□ 财立方智库研究员胡伟李闪闪董郑立李泽圣实习生陈芳刘婉玉
2023年三季度以来，随着“一揽子化债”方案的提出以及新一轮债务置换支持政策的出台，短期内城投企业的流动性压力或将得以缓释，但是，土地出让市场并未明显修复，地方政府财政困局并未出现明显好转。在“控增化存”严禁新增隐性债务的监管机制下，对城投企业有息债务进行甄别的难度依旧不小，对于一些弱资质城投平台企业未来或将面临更为严格的举债融资限制或缩减新项目建设所需申请的专项债资金等限制。
近期市场对城投监管政策的边际变化较为关注，本文立足河南债市的基本面，从河南区域城投债的募集资金用途出发，关注监管政策导向变化。
2023年以来，城投债政策进入收紧时期，募集资金用途也受到较大限制。为了观测监管政策导向变化，我们概括了2023年前三季度河南城投债的整体情况，统计了2023年前三季度发行的城投债募集资金用途数据，其中删除了PPN（无法从公开市场中获取募集说明书），城投债认定标准以Wind的城投平台分类为准。
与募集资金用途相关政策
通过对城投类企业债券募集用途的梳理，我们将城投债募集资金用途主要分为三类：补充流动性或股权投资（增资）和项目建设及产业投资、偿还有息债务、借新还旧。截至2023年第三季度末，从河南省城投债的基本数据来看，城投债募集资金监管限制虽然也在逐步增加，但整体节奏偏缓。
从去年开始，证监会、交易商协会相继发布了有关城投募集资金用途的文件，其中，去年11月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具募集资金用途管理规程》，进一步规范交易商协会非金融企业债务融资工具募集资金的使用，明确募集资金使用的管理要求。《募资规程》对募集资金的信息披露、用途合规性及变更程序、闲置募集资金投资、资金监管专户等方面进行了规范，并针对7种违规行为分别制订了自律管理措施，与募集资金使用中常见的违规行为紧密对应。
当前的政策环境下，市场对于城投政策边际变化有所期待，持续观察募集资金用途监管趋势变化将对研究城投政策变化有一定支撑。接下来，我们聚焦河南省城投企业，重点关注城投债募集资金的概况及变化趋势。
2023年前三季度河南城投债概览
资料来源：Wind；财立方保理整理
2023年前三季度，河南省城投债累计发行规模2332.37亿元，发行数量372只，累计兑付金额1251.66亿元，累计发行城投债净融资额1080.71亿元。
资料来源：Wind；财立方保理整理
从发行方式上来看，2023年1月至9月发行的城投债中，采用公募方式发行的城投债发行数量为158只，发行金额为1096.90亿元，占比为47.03%；采用私募方式发行的城投债发行数量为214只，发行金额为1235.47亿元，占比为52.97%，私募债占比占比较公募债高5.94个百分点。
从主体评级情况来看，AA级债券发行数量为96只，发行金额为470.67亿元，占比20.18%；AA+级债券发行数量为216只，发行金额为1236.40亿元，占比为54.17%；AAA级债券发行数量为60只，发行金额为598.30亿元，占比为25.65%。AA+级债券发行金额高于AA级和AAA级债券，且金额占比最大。
从行政级别来看，地市级城投债发行金额最大，为1357.47亿元，占比为58.20%；其次为省级城投债和区县级城投债，发行金额分别为521.10亿元和349.30亿元，占比分别为21.96%和14.98%；地市（开发区）和省级（开发区）城投债发行金额最低，分别为83.50亿元和30亿元，占比分别为3.58%和1.29%。
募集资金用途视角下的河南城投债
资料来源：Wind；财立方保理整理
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从三种用途的城投债发行金额的绝对值来看，金额最大的是用于偿还有息债务，其次是用于借新还旧，最后是用于补充流动性或股权投资（增资）、项目建设及产业投资。用于偿还有息债务的城投债发行金额在今年第一季度呈上升趋势，之后则呈上下波动且略微下降的趋势，也是占比最多的，基本上在60%以上。用于借新还旧的城投债发行金额在前三季度整体规模变动幅度不大，但占比呈一定的上升趋势。用于补流或项目建设则属于募集资金监管较严格的用途，规模一直处于较低水平。
资料来源：Wind；财立方保理整理
从前两季度与第三季度三种用途的城投债占比来看，用于偿还有息债务的城投债发行金额的占比下降，从前两季度的76.05%下降至第三季度的66.52%；用于借新还旧的城投债发行金额的占比上升，从前两季度的19.88%上升至第三季度的26.36%；用于补流或项目建设的城投债发行金额的占比上升，从前两季度的4.07%上升至第三季度的7.12%。
资料来源：Wind；财立方保理整理
通过对2023年1—9月发行的银行间市场和交易所市场河南城投债募集资金金额进行梳理，两个市场的债券募集用途有一定分化和倾向。两个市场的总规模相差不多，银行间市场的城投债募集资金总金额为997.00亿元，交易所市场为937.67亿元。相比之下，银行间市场资金监管边际趋严。借新还旧用途类的债券多在交易所市场内发行，每个季度的发行规模均在100亿元以上。2023年以来，交易所市场河南城投债资金用途中，偿债类用途占比始终维持在90%以上。
综合来看，2023年以来，河南城投债募集资金用于偿还有息债务的呈下降趋势，用于借新还旧、补充流动性或股权投资（增资）和项目建设及产业投资的呈上升趋势，不同交易市场的债券募集用途有一定分化和倾向，银行间市场资金用途监管边际趋严。随着地方财政收支矛盾凸显，城投企业来自地方政府的业务回款或偿债资金支持日趋减弱，城投企业流动性及偿债压力加大，发债募集资金用途的收窄反映出城投主体融资环境的变化，仅用于借新还旧的资金用途将在一定程度上成为衡量融资环境变化的风向标。
（提示：募集资金用途可能涉及调整、部分债券可能存在未披露资金用途的情况）
（文章来源：大河财立方）